2014年5月，途牛旅游网以冲浪者的姿态游入华尔街，在线旅游中概股再添一支劲旅。对于这家怀有“世界级”梦想的互联网公司而言，征战之路才刚刚开始。相比其余三支OTA中概股，始终专注于在线休闲旅游非标产品的途牛，希望在更细节的差异化领域，能成为代表中国出境旅游趋势的第一股。

　　毫无疑问，一个有经验的CFO对推动公司上市的作用不言而喻。对于途牛CFO杨嘉宏而言，无论是承销商、律师团队还是会计师团队，甚至投资者和基金经理，有太多多年合作的老搭档。在资本市场各相关方都能快速找到合适的合作伙伴，这显然和CFO个人口碑有极大关系。被信任和“一呼百应”的工作状态带给了杨嘉宏难忘的成就感。

　　未来看上去很美，但并不易达到。途牛的高管团队很清楚，后来者对市场份额的竞争将是途牛的长期压力。途牛需要继续冲锋来扞卫市场地位，而如果冲锋速度比同质化竞争的速度慢的时候，就意味着危险时刻。

　　套用一句广为熟知的流行语——本刊的老朋友杨嘉宏又一次成功IPO了。在其职业履历里，2007年航美传媒成功上市、2010年当当网成功上市，到2014年5月途牛旅游网登陆华尔街成功，杨嘉宏将很多CFO的职业梦想变现于谈笑之间。

　　2月12日下午，南京途牛总部的办公室窗外弥漫着不亚于京津冀的雾霾，但杨嘉宏脸上笑容灿烂，“我运气确实还不错。”心情同样不错的应该还有途牛旅游网创始人之一、CEO于敦德。截至到采访当天，在所有2014年纳斯达克新上市公司中，途牛的股价涨幅排在第一位。尽管于敦德在公开场合多次强调，他并不看重股价，但途牛在资本市场上表现出的生命力无疑是一粒定心丸。

　　3月4日晚，途牛发布了2014年的Q4财报及2014财年年度业绩（未经审计）：2014年第四季度净收入为9.287亿元人民币(合1.497亿美元)，较2013年同期增长90.9%；2014年第四季度的毛利率为6.6%，毛利较2013年同比增长254%。2014年全年净收入35亿元人民币(合5.697亿美元)，较2013年增长81.3%。截至2014年12月31日，公司持有的现金及现金等价物、受限制现金和短期投资为20亿元人民币(合3.176亿美元)。自上市以来，连续Q3、Q4两个季报的优良表现，果然印证着当初杨嘉宏的断言——机会来了你就上，不要等。

　　带着亏损的公司上市

　　杨嘉宏也没料到机会来得这么快。途牛的上市节奏犹如击鼓传花的鼓点：2013年1月，杨嘉宏加入途牛；2013年下半年，途牛董事会认为IPO窗口打开；2013年12月，开始正式筹备上市；2014年5月9日，途牛敲响纳斯达克开市钟。

　　因为此前的两次IPO经历，杨嘉宏出任途牛CFO的消息曾被媒体一度解读为这家年轻互联网创业公司最初的上市信号。对比之前的经历，带领途牛上市确实让杨嘉宏有一种渐入佳境的怡然自得：“加入航美传媒和当当网之前，其实两家公司都已经确认了上市时间。尤其是航美传媒，我2007年3月份加入，上班第一天就是IPO筹备大会启动，我加入很明确就是为准备上市工作的。当当网也是如此，从2010年3月加入到当年12月份上市，都是有准备的。而加入途牛，并没有规划这么快上市，五个多月的筹备时间，据说也算是创了业内一个纪录。”

　　2013年下半年，同属OTA（在线旅行社）概念的去哪儿网赴美上市成功，本刊亦曾做过深度报道。这一事件给了途牛董事会和杨嘉宏最直接的信心。其中最重要的一点是，去哪儿网是在亏损状态下上市的。

　　“资本市场很有趣，当你看到亏损公司能上市的时候，代表市场时机非常好。时机一般的时候，大家可能才会更关注利润。我们觉得途牛虽然亏损，但是以公司在业界的地位和未来增长前景，还是有把握的。途牛规模不是很大，但增速很快，资本市场应该能接受。”杨嘉宏敏锐意识到机会来了。

　　话虽如此，但他也十分清楚，从2011年之后，在美国上市的基本都是已经处于盈利状态的公司。“这是我第一次带着亏损的企业上市，挑战还是挺大的。”尽管驾轻就熟，杨嘉宏并不敢掉以轻心。根据途牛招股书里公布的数据，其上市前最近的两个季度（2013年Q4和2014年Q1）亏损额创了历史新高。这种情况下投资人买不买单？如何去说服投资者这个公司是值得投资的？对杨嘉宏而言，这是一个跟过去不一样的经历和挑战。对盈利的估值、对未来销售的预测和整个预算管理等等，财务模型的建立和之前相比都十分不同，只有把这些做好，才能成功地把公司在资本市场推出去。

　　上市结果可期，但过程必然变数长存。途牛上市前夕，阿里巴巴在纳斯达克递交了招股书。“整个管理层都很紧张，这样一支被寄予厚望的优质股在此时进入，肯定会影响投资者决策。即使已经投了途牛的资金，也有可能临时撤出。”这是杨嘉宏少有的紧张时刻。幸运的是，这一偶然因素影响甚微，首发价和投资者热情都符合期望值。

　　于敦德和杨嘉宏对于行业大环境的观点保持一致——途牛所专注的在线休闲旅游业务是一个庞大的市场，正处于高速发展期，投资者不会对这样的潜力股视而不见。“不仅是旅游业，在很多互联网和生活相结合的领域，国内都正处于跑马圈地式的奔跑期。互联网在生活方面的应用正迎来前所未有的机遇。我相信在消费能力不断提升、人民币汇率升值、签证政策放宽等多重因素之下，在线旅游市场还会有长期快速成长。根据日韩经验，进入这样一个快速发展通道以后，都有一个长达20年的快速发展期。”于敦德很兴奋地向记者描绘。

　　一个有经验的CFO对推动公司上市的作用不言而喻。对于杨嘉宏而言，无论是承销商、律师团队还是会计师团队，甚至投资者和基金经理，有太多年合作的老搭档和老朋友，“一旦决定上市，这些朋友可以很迅速地组成一支专业的上市工作团队。而我本人对整个上市流程也非常熟悉。”在资本市场各相关方都能快速找到合适的合作伙伴，这显然和CFO个人口碑有极大关系。合作伙伴的信任和“一呼百应”的工作状态带给了杨嘉宏难忘的成就感，“我喜欢我的工作，享受这样的过程。”除了外部资源，杨嘉宏的内部团队组建也同样高效，几乎没有磨合.成本。这从一个细节可以得到部分印证——途牛目前的投资者关系负责人，正是一路从北京追随杨嘉宏而来的前当当网投资者关系总监。

　　经此一役，途牛和杨嘉宏对彼此应该都没有失望。杨嘉宏对途牛网两个年轻的80后创始人评价颇高，“CEO于敦德是学数学的，头脑冷静，逻辑思维非常强；白羊座的COO严海锋很有冲劲，触觉非常灵敏。他们两个互补性很好，并且充分信任我。这样搭配在一起工作就会比较愉快。”

　　于敦德头脑冷静并非虚言，上市并没有给他的心境带来多明显变化。他强调并不关心股价，“股价只会反映我们的历史，反映我们短期的业绩表现，很难反映我们的未来。每个公司的未来是更需要关注的，对于我来说，相比短期股价，我更关注公司的长期投入、长期目标和长期愿景及使命。”

　　此外，于敦德对上市最切实的感受也很实际：一是品牌影响力。从一个非上市公司变成公众公司，极大提升了品牌知名度。尤其是在价格昂贵的旅游产品领域，对于大额订单客户而言，品牌极为关键。二是人才驱动力。上市让途牛走出了南京，成为了一个全国甚至全世界范围的平台，对优秀人才的吸引力可与北上广等一线城市比肩。作为一家轻资产公司，途牛最重要的资源就是人力资源。三是资金补充。上市带来的丰沛流动资金给途牛的快速成长提供了保障，同时，对支持长期目标也犹如一股活水。

　　说服华尔街

　　杨嘉宏的好运气来自于经验的积累和判断。上文所述对这一蓝海行业的信心是杨嘉宏加入途牛的最重要原因，“没有经过对行业和公司的判断，不会贸然加入。”他说，你或许是个很有经验的CFO，熟知上市过程，但你再厉害，也无法带领一家资本市场不接受的公司上市。途牛打动杨嘉宏的理由，也同样成为打动华尔街投资者们的理由。

　　记者的一位刚刚从普吉岛旅游回来的朋友感叹，岛上所见，1/4是当地居民，1/4是欧美游客，剩下一半全是中国人！这个“心理体验式数据”虽然不能作为严谨观点引用，但中国出境游业务增速强劲是显而易见的。事实上，在途牛的生意里，将近7成的销售额是来自于国人出境游。根据途牛最新财报数据，其2014年Q4收入增长主要来自于跟团游和自助游业务的收入增长。跟团游收入（以全额确认）为8.96亿元人民币(合1.444亿美元)，较2013年同期增长了88.7%。这一增长主要是由于包括欧洲、北美、韩国及日本等在内的出境目的地旅游需求的快速增长，以及国内游的增长。自助游收入（以净额确认）为2860万元人民币(合460万美元)，较2013年同期增长292.9%。这一增长主要是由于马尔代夫及一些国内目的地利润率的提升。

　　近年来中国人的旅游消费能力和奢侈品消费能力应该给国外投资者留下了深刻印象。杨嘉宏说，途牛和其余三家在美国上市的OTA公司（携程、艺龙、去哪儿）并不存在强烈的竞争关系，相反，还多多少少互有合作。其中，携程和途牛的合作十分引人注目。据统计携程已持有途牛超过3%的已发行股票，其中包括途牛IPO时携程收购的1500万美元的A类普通股。就在2014年底，两家宣布签署战略合作协议，扩大旅游资源共享，加深在机票、汽车租赁服务等资源上的互相合作。

　　 当记者问及同公认的行业老大之间不断深入的合作时，于敦德马上很敏感地反应：“合作是相互的，我们的主营业务有很大不同。”以收入来源来看，其 余三家主要来自于国内酒店和机票，出境业务比例不是很高。“途牛的出境游业务比例是最高的，可以说是目前资本市场上唯一一家代表中国人出境休闲旅游趋势的 股票，这一点非常吸引人。”杨嘉宏很有信心地表示。

　　再观察途牛的商业模式，无论是跟团游还是自助游，实际上是一个线下旅行社业务整体向线上转移的行为。途牛跟六千家供应商合作，专做线上业务，取 代线下实体店的旅行社，把他们的生意搬到线上来。2014年Q4，途牛业务中跟团游(不包括跟团周边游)的出游总人次同比增长139.9%，自助游的出游 总人次同比增长83.7%。2014年全年跟团游(不包括跟团周边游)出游总人次同比增长93.9%，自助游的出游总人次同比增长78.7%。

　　途牛是中国跟团游业务最大的公司。但面对习惯于自助游的西方投资者，需要解释清楚为什么跟团游能够在中国持续增长、整个行业未来增速是多少、线 上休闲旅游的增速又会是多少，以及途牛在其中的市场地位如何。“跟团游算是个东方特色。在日韩，尤其是中国，跟团游非常流行。在中国的二、三、四线城市， 人们出国旅游完全是以跟团为主。我们必须配合有说服力的第三方市场调查报告来向国外投资者进行清楚的说明。只要我们可以证明行业会高速增长，途牛会持续扩 大市场份额，即使亏损投资者也可以接受。”杨嘉宏说服华尔街，始终是围绕“高增长”这一核心。

　　和单纯的线上预订机票、酒店相比，打包的旅游产品显然更为复杂。杨嘉宏说，途牛有一支700人的销售顾问团队来协助客户完成旅行计划。根据旅行 目的地划分，公司会对这些旅游顾问进行分门别类的专业培训。线上机票、酒店已发展多年，消费者也已基本习惯于这样的出行方式，据统计，线上机票、酒店的预 订已占全部行业数据的3～4成。而途牛所专注的线上休闲旅游产品，2014年在全行业的渗透率仅为10%。杨嘉宏认为，由于产品服务的复杂性、客单价高等 特点，培育消费者习惯需要一个过程，所以其发展不仅比线上机票、酒店晚了几年，渗透过程也会更慢。“但线下旅行社一定会向线上转移，未来线上渗透率在整个 行业一定会达到30%以上，这个趋势很明显，是可以看得到的。只要人均GDP达到一定程度，休闲旅游将迎来至少20年的高速增长。”杨嘉宏表示，公司的目 标是在一到两年的时间内，让途牛成为全中国最大的线上旅行社。途牛在这方面是一个领先者，这个对投资者而言很重要。他们会向前看，当市场格局发生变化和客 户习惯发生改变的时候，途牛将占据非常有利的位置。

　　宣传画册设计作为一名资历非常深的CFO，杨嘉宏加入途牛是一个深思熟虑的选择，“在很多工作机会面前，我会去判断和分析哪些行业、哪些公司比较有前景，很 多分析师朋友也会给我提出很有用的建议。”年轻的途牛没有让杨嘉宏失望，对于途牛上市后的表现，他笑称，“这只是一个起步，未来这家公司的上升潜力会更 大。我要证明自己在资本市场上是个优秀的马拉松选手，也要证明自己的眼光是准的。” 

　　重新定义行业

　　于敦德认为中国在线旅游已分为两个阶段，第一阶段是从1999年到2006年，特点是机票、酒店、门票等单一资源的产品。2007年之后，休闲旅游组合产品开始发展，意味着机票、酒店、导游服务、用车甚至签证等一些服务打包出现。

　　被描述为“务实而头脑冷静”的于敦德，在谈到亲手创办的公司时，会流露出一些张扬和气盛：途牛的产品完全是差异化的！单一产品多为标准化产品， 强调产品本身的价值，客单价较低。而打包产品则是非标准化产品，强调服务的价值，客单价较高。标准产品的现金流一般是快进快出、现结现付，而非标准产品从 客户出行前预付到旅行归来付款给供应商，长达30～40天的账期也很常见。

　　他认为途牛和另外三支中概股甚至都不属于同一行业，“举个例子，一家电商如果卖母婴产品，就可以把它归为母婴行业吗？”于敦德将话题转向了“按 客单价划分行业”的理论，这也是最近他在各种传播渠道反复阐述的观点。基本内容就是，传统的行业划分方法是按照销售什么样的产品和服务来进行划分，例如家 电行业、图书行业、酒店行业等。随着互联网的发展，与零售结合并促进了零售的发展，零售与生产分离，单一零售商覆盖的品类越来越广，按照品类来划分行业的 方法逐渐减弱，按照产业链条分工划分行业的情况越来越多。在线零售端，按照品类来划分越来越少，按照客单价划分越来越多。不仅在线实体商品零售是这样，在 线生活服务零售也是这样。对于相近客单价的品类，毛利相似，客户获取和维护的成本相似，获取和维护客户的方法相似。举个例子，100块钱的客单价，毛利 10块，单订单获取成本3块；10000块钱的客单价，毛利1000，单订单获取成本300。即使考虑到消费频次的差异，单订单获取成本仍然有很大的差 异，这就决定了业务模式上的差异。

　　根据这个理论，旅游门票其实和电影票没什么不同，都属于生活服务类产品——都是一张票、一个电子码，都不需要配送，电子码价格都差不多，一百块 钱左右。“我们的客单价水平一般是10000到15000块钱的。这样的客单价水平决定了我们的特色和核心竞争力，所以我们可能和其他1万块钱左右的客单 价行业是在同一个领域的。”于敦德这样直白表述他对途牛的行业定义。

　　客单价越高服务越重要，客户对品牌和服务的要求就会越高。于敦德说，当销售一个小额产品的时候，信任要求低，大部分人认为可以尝试一下，通过评 价体系，相对来说还是比较稳妥的。对于价格高一点的产品，也可以通过跟店主的聊天来加强信任，补充一些需要的信息，但这个时候就会碰到效率的问题。如果销 售更贵一些的产品，同时解决这个效率的问题，就需要更进一步的信任方案。一方面需要开始建立零售品牌，一方面可能还需要有个呼叫中心，以及自动化的支撑系 统，以便通过通话建立信任、打消顾虑、提升效率。

　　为了和客户之间建立这种信任，途牛的区域服务中心已经从上市之前的15家增加到75家（数据截至2014年12月31日）。服务中心第一年基本 是纯投入，处于亏损状态，从第二年起才会带来利润。对这一长期投资，杨嘉宏认为是必要的，“服务中心不是门市店，不是收客用的。是对已经在线上下单的客户 的后续服务。这么大额的一个订单，他们可能需要一个实地签约场所才会放心。”

　　区域拓展是途牛确定的五大战略方向之一。其余四个分别为：用户体验和品牌；产品丰富度；研发和无线服务；开放式战略合作。让公司沿着这五大方向 前进，是一场资本长跑，财务资源分配必须得跟上。杨嘉宏并没有太多兴趣去谈具体的财务流程，他认为这已不是工作重点，“一切都已经很成熟完善，可能每个 CFO在这方面的工作都大同小异。”

 　　途牛不存在现金流压力，这对于一家创业公司至关重要。2014年12月15日，途牛旅游网宣布出,售共计1.48亿美元的新发行股份，投资者为弘 毅投资、京东商城、携程旗下子公司“携程投资”及途牛首席执行官与首席运营官。杨嘉宏很得意地分享这一动作背后的趣事，“我们本来是打算去美国公开募资 的，机票都订好了。国内对我们感兴趣的资金太多了，再加上管理团队出资，一下子就超过了我们想募资的目标总额，结果取消了机票，变成了定向增发。” 

　　通过途牛的最新财报，我们依然可以看到良好的现金流。途牛上市也同样给同类公司释放了积极的资本市场信号，很多风投的进入也导致了竞争加剧。 “有公司开始用疯狂手段打市场，比如1元门票。途牛要想保持领先地位，也需要资金支持价格方面的调整。”杨嘉宏更多时候是将心思放在如何支撑长期战略投资 并实现投资回报最大化。他表示，也在考虑并购一些在细分领域表现不错的公司，以补偿公司在该方面人才或业务上的不足。

　　未来之美

　　如何令投资者对途牛保持持久关注度？杨嘉宏说，“销售额能够不断维持高速增长，市场领先地位不断增强，这是最重要的一点。第二，从中长期来看， 毛利率要不断上升。第三，各项运营成本占销售额的比例能持续下降。”途牛在财报中称，2014年Q4毛利率的增加主要是由于规模经济带来的成本节约、直采 业务的增加，以及马尔代夫产品价格战的缓和。

　　除了采购规模不断扩大，途牛也在不断缩短整个产业链渠道。利用互联网，将产品从采购源头直.供消费者，去掉中间环节，从而给消费者争取更优惠的价 格。这就是途牛在做的事，这也正是于敦德当初的创业梦想——让旅游变得更简单。“线下时代，你要购买一个旅游产品，可能需要冒着严寒酷暑，走街串巷去完 成。现在方便到只需一个手机就能操作。”虽然上市之后的工作重点有所调整，但于敦德依然会亲自参与改善用户体验。他在自己的微信公众号上专门撰文写道， “怎样把一个产品和服务在原来比较高的价格或者比较差的体验上面，通过体验上的创新、管理上的创新、技术上的创新、流程上的创新、营销上的创新，提升它的 体验、放大它的规模、降低它的成本，让更多的用户可以享受到优秀的产品和服务，这也是历次产业革.命的根本。”

　　于敦德举了几个例子来将他的观点具体化：比如游客的境外上网需求。给客户提供移动WIFI的租赁，对韩国是全免费的，只要预定打包韩国游产品， 就额外赠送免费韩国WIFI，实现24小时不限时上网。对五星客户是全球免费，只要购买打包产品，就可以在全球享受免费的移动WIFI。再比如“牛到家” 服务，客户如果没时间，途牛可以提供上门签约服务，对五星客户也是免费的。“我们还会进行很多创新，包括新推出的金融产品——如果客户购买牛客宝货币基 金，既可以享受理财收益，又可以作为订单担保金。”于敦德很希望在产品上越来越凸显途牛的不同之处。

　　杨嘉宏说，IPO只是一个阶段，没上市时会跟上市公司比，上市之后会跟市值更高的公司比。作为CFO，他希望能够帮公司大幅增值，这是很有成就 感的职业体验。未来的途牛会是什么样子的？杨嘉宏做了如下描述：根据现在的规划，到2020年希望成为一个交易额超过千亿元人民币的公司，成为在线旅游领 域的绝对领先者，占整个在线旅游市场份额四成以上。而在途牛的财报中，对最近的2015年是这样描述的：2015年Q1，净收入为11.3亿至11.6亿 元人民币，同比增长95%至100%。这一预期反映了在行业和公司运营基础上途牛网当前的初步看法，未来有可能调整。

　　未来看上去很美，但并不易达到。途牛的高管团队很清楚，后来者对市场份额的竞争将是途牛的长期压力。途牛需要继续冲锋来扞卫市场地位，而如果冲锋速度比同质化竞争的速度慢的时候，就意味着危险时刻。